平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)1米等于多少mm 1米等于多少厘米。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

1米等于多少mm 1米等于多少厘米>

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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