文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tó讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意u)放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流(li讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意ú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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