王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投资(zī)者。因为他(tā)们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　绥化去年疫情 绥化是几线城市而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(绥化去年疫情 绥化是几线城市tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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