摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tó闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短f0000; line-height: 24px;'>闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短ng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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