摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗>4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化。

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