“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学度是非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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