“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗)导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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