文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fā岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市ng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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