王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我们(men)对他们(men)的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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