王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不(bù)大，不科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容(bù)到10％。然后于3月底开(kā科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容i)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率(l科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容ǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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