文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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