平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数(sh一里地等于多少米 一里地等于多少公里ù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价一里地等于多少米 一里地等于多少公里格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率）一里地等于多少米 一里地等于多少公里，对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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