王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(y纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗ín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报告。

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