核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以Ch敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步atGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关(guān)键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基建(ji敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步àn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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