核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预(yù)期的(de)进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷阿富汗是不是亡国了规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续(xù)性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēn阿富汗是不是亡国了g)速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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