平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.裤子175是几个x21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)裤子175是几个x期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下(xià)半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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