来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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