分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值(zhí)完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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