平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPIarctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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