《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎn东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗g)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(l东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗iào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(k东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗ě)能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财(cái)出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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