《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的(两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布(bù)局两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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