核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为2蝴蝶会采蜜吗4.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(g蝴蝶会采蜜吗uān)注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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