来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货(huò)币量处于(yú1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面)低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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