平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

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