文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗>

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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