分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的(de)结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构(gòu)成差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

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