文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系(xì)统会(huì)带来(lái)什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户(hù)量(liàng)让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗