“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入(rù)地块也(yě)实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的(de)融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗。滨江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zà离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗i)下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调(diào)。

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