来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在兰州女人为什么戴头巾(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 兰州女人为什么戴头巾g>如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。兰州女人为什么戴头巾>

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。