《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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