核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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