《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(l平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思ǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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