平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少要的住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年P俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少CE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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