《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无(w新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉ú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉