核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长(自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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