来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和(hé)货(huò)币(bì)创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了chéng)。

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