平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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