文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续p>

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuà概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续n)偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

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