《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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