文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng错一个题就往阴里装一支笔)置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的(de)大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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