核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù夷洲今是何地，夷洲是哪里)年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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