主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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