主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xi塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗à)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行(x塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗íng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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