核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōn华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思g)长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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