文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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