《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)1dm等于多少cm 1dm等于多少m政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(j1dm等于多少cm 1dm等于多少mú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1dm等于多少cm 1dm等于多少m