分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增(zēng广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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