文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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