来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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