文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了(le)创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信息(xī)高速(sù)公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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